盛大退市之惑娱乐帝国的困局

在美国资本市场与中国概念股整体低迷的背景下，陈天桥希望盛大能摆脱外界资本的掣肘。如果此时他能成功地完成私有化，盛大将获得灵活的一体化服务平台，这有利于拓展游戏之外的其他新兴业务。

在搏杀纳斯达克7年之后，陈天桥在资本市场上有了新的想法。

10月17日，盛大网络宣布，该公司收到以董事长兼CEO陈天桥为代表的陈氏家族提交的非约束性建议函，拟以每美国存托凭证(ADS)41.35美元的回购价向股东收购全部盛大股票，进行私有化退市。

得到的建议函显示，陈氏家族将通过借款的方式筹集资金，该公司已经与其财务顾问摩根大通完成初步洽谈，并获得了对方的“高度信心函”。陈氏家族预计，除非合同条款另行规定，收购资金将于签署正式收购合同时到位。

摩根士丹利的研究认为，陈天桥收购股份所需资金可能大部分来自公司所持现金。截至今年第三季度，盛大控制5750万流通股，陈氏家族拥有其中的68.4%。根据计算，这次私有化将需要约7.4亿美元的现金。盛大公司现金充裕，截至今年上半年，该公司共持有12亿美元的现金。

易凯资本对此发表评论称，盛大网络寻求私有化是在正确的时间向正确的方向迈出重要的一步，如果私有化成功，将有助于释放公司真实价值，同时为旗下公司资本操作腾出更大空间。

易凯资本CEO王冉表示，无论陈天桥选择哪条路，都是在为所有海外上市的中国互联网公司的未来探路。

盛大退市之惑

国内互联网公司实施退市私有化策略早有先例。

2007年3月，TOM集团向香港联交所提出计划以每股1.52港元对旗下TOM在线进行私有化，整个私有化涉及资金15.7亿港元。当年9月份，TOM在线从香港创业板退市，成为首家实施退市计划的中国互联网公司。3天后，它又主动从纳斯达克摘牌。

TOM集团在解释私有化原因时表示，TOM在线的核心电信增值业务下滑明显，TOM在线私有化后作长期投资决定时，无需因为上市地位的制约而承受短期压力。时任TOM集团CEO汤美娟声称，私有化后，TOM在线每年可节省约4000万港元的营运成本。

与TOM在线私有化当年面临的极度窘境不同，盛大完全没有遇到生存危机。美国投资银行SIG认为，陈氏家族的私有化举动表明，他们对公司的长期前景很有信心，并可能引发网易和完美世界等公司的跟风。

此前，多家中国概念股上市公司创始人都曾表露出公司退市的想法。网易CEO丁磊就公开表达过悔意：赴美上市意味着公司要透明化运作，每个季度必须对外公布自己详细的财务数据，这样会造成我们比较被动。

事实上，最近一段时间，在美国上市的中国概念股的日子并不好过。由于中国互联网公司的估值泡沫论、协议控制(VIE)结构监管政策前景的不确定性，以及部分公司的财务造假丑闻，从6月份至今，中国概念股受到美国做空机构的群体性“猎杀”。各大公司的股价出现不同程度的下跌，跌幅甚至远超美国三大股指的下跌程度。

最近，首家在纳斯达克上市的中国互联网公司中华网正式向美国法院申请破产保护，已经数次推迟赴美IPO计划的迅雷干脆取消了在美国上市的计划。

近三个月来，除了逆市IPO开盘就遭破发的土豆网外，再没有一家中国企业公布赴美上市的计划。

中国概念股上市公司处于低谷，盛大也未能独善其身。自2009年以来，盛大先后收购华友世纪、酷6，分拆盛大游戏，并试图谋求盛大文学等子公司单独上市，以此试图打造一个娱乐帝国，但市场给盛大战略的估值似乎从未达到陈天桥的预期。2009年第二季度，该公司股价一度冲高到63美元，随后一路下跌。过去6个月间，盛大股价跌逾三分之一。

回归A股?

中国概念股在美国资本市场遇冷，这无疑给陈天桥的私有化战略省下一大笔钱。

资料显示，41.35美元的回购价比盛大上一个交易日收盘价溢价24%，但比过去52周最高价低了24%。盛大方面表示，该回购价使公司股东有机会实现良好回报，因而这一回购计划富有吸引力。对此，有分析认为，盛大少数股权集中度高，私有化提议很可能获得通过。美国资本公司奥本海默的分析师指出，盛大资产组合价值可观，此次融资障碍较小。

在包括陈天桥和搜狐董事长兼CEO张朝阳在内的诸多业界人士看来，中国互联网公司的市场和用户都在国内，投资者却在国外，美国投资者很难理解国内互联网行业的商业模式，企业价值无法真正得到体现。

2005年年底，陈天桥曾对美国华尔街公开表示强烈不满，称华尔街分析师不懂中国市场却随便指手画脚。当时，盛大宣布对旗下数款游戏免费开放。消息一出，华尔街多家市场分析机构纷纷唱衰盛大，公司股价随之连续暴跌，市值也蒸发数亿美元。

在资本市场的避险情绪的作用下，一直被投资人看好的盛大文学也折戟在美国证券交易所门前。今年7月，原本计划上市路演的盛大文学宣布，决定暂停在纽约证交所融资2亿美元的IPO计划。互联网评论人士洪波认为，意味着中国公司在美上市窗口短期关闭。目前，盛大文学占据中国网络文学70%以上的市场份额。

对于自己的得意之作不被资本市场接受，陈天桥显然心有不甘。实际上，颇有战略眼光的他早就在回购股份。去年3月，盛大董事会批准了一项价值2亿美元的股票回购计划。财报显示，去年第四季度盛大回购110.5万份美国存托凭证;今年第一季度，该公司回购了15.18万份;第二季度盛大又回购了33.63万份。

值得一提的是，今年3月份，作为政协委员的陈天桥在“两会”上提交了一份关于国际板的相关提案，并透露盛大希望回归国内资本市场，“假如国际板推出，我们会第一时间申请。”就此，市场人士认为盛大的私有化或为了通过境外退市，回归国内A股。

不过，盛大高级副总裁、新闻发言人张瑾对盛大可能回归A股的传闻予以否认，她表示，“公司层面和大股东层面，对未来可能会回归A股都没有进行过任何表态。”

事实上，因VIE监管与国际板政策的不确定性，加上盛大旗下仍有数家海外上市公司，即使盛大网络完成私有化，但其回归国内A股的计划在短期内无法实现。

韩国投资银行MiraeAsse就认为，盛大私有化之后几乎没有可用的现金，即使盛大筹集了足够的资金完成私有化交易，公司其他业务仍然需要大量资金，如果盛大A股上市因故推迟，整家公司的运营将受到极大的影响。

娱乐帝国的困局

在外界看来，目前盛大面临的最大问题是各个业务之间未能形成协同效应。

有分析人士向本刊记者指出，盛大实现私有化之后，陈天桥不必再为完成每个季度的业绩指标而疲于奔命，并可借机梳理旗下的资本布局，集中优势资源，专心勾勒娱乐帝国的版图。

一直以来，盛大过于倚重游戏业务。今年上半年，盛大游戏营收占到了公司总营收约77%。另一方面，盛大游戏今年上半年的营收同比仅增长14%，涨幅落后于腾讯和网易等竞争对手。

摩根士丹利就此指出，盛大网络的非游戏业务的营收前景尚不明朗，短期内可能继续亏损。该机构认为盛大历史并购形成的整合风险依然存在——在刚刚过去的第二季度，受酷6及盛大文学等子公司亏损的拖累，盛大净利润仅有140万美元，同比下降近94.8%。

在此情形下，如果能够摆脱资本市场束缚，盛大可以将资金投入更大、回报周期更长的行业与项目，利用盛大现有资源，孵化出一批真正具有盈利能力的上市公司。

盛大从2002年开始加大投资比重。在过去近10年里，它们共投资了140多个项目。而从去年开始，陈天桥更是加大了对移动互联网领域的投资。盛大在近期推出位置服务(LBS)的切客概念，就是希望抓住本地化服务这个大好机会。

从游戏到内容，逐步进入了视频、音乐、文学、影视、社交等领域，一个全面的互动娱乐产业链图景日益显现。美国投资银行SIG称，盛大已经成为一家控股公司，充当了很多企业的孵化器，鉴于美股市场疲软，盛大投资的多数业务因为处于烧钱阶段且持续亏损而无法获得较高估值，盛大可能认为，保持这些企业的私有化身份有利于创造更大的价值。

如果最终能够达成私有化的协议，盛大将得到更多的灵活性。美国投资银行PiperJaffray的研究报告认为，盛大私有化完成之后，可以强化集成服务平台、孵化主营游戏业务以外的其他新兴业务等方面，“与机构投资者相比，陈天桥显然更能承受其他孵化业务所带来的长期损失。”

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